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第  6725  篇深度好文：12168 字 | 22 分钟阅读

2022年的财税金融政策，有一个重要的前提是，要应对好三重压力（需求收缩、供给冲击、预期减弱）对中国经济运行的挑战和风险。

1.三重压力

三重压力，是财税金融政策设置的重要前提。

① 压力一：需求收缩

从需求收缩的角度出发，努力把总需求扩大，将“投资”、“消费”、“出口”三驾马车支持并稳固下来。

这关键着力点是要靠政策更好地发力，形成政策对市场力量的有效引导、引领和融合，从而支撑总需求的基本盘。

② 压力二：供给冲击

供给冲击当前的表现，比较复杂。

大宗商品价格急剧上涨带来的压力，可以通过“保供稳价”的角度应对，但大宗商品还需要应对其衍生的问题和风险。

比如，企业为了应对大宗商品的价格上涨，会想方设法地增加库存，签署更长期、更大规模的协议，就会形成企业库存的增长，以及企业比较沉重的资金链压力，进而引发了应收账款规模的急剧增长。

这会对整体的运行产生一定的影响和压力，要有效应对和化解这些影响和压力，就需要依靠宏观经济政策。

③ 压力三：预期减弱

目前在需求端和供给端同时出现了预期减弱的情况，在整个预期的全方面，包括企业生产预期、市场投资预期、经营的盈利预期以及居民的收入预期都会受到影响和压力。

但市场最终会形成新的平衡，使需求和供给达到均衡。

也就是说，市场需要在较短的时间内，被迫做出减法才能够形成新的市场均衡，以此为基础将会导致较大的损失，也伴有较大的风险。

为了有效应对这个问题，需要在具体政策的实施中确立一条政策。政策不能等着市场做出安排之后再做调整，政策要有效地引领市场，在这种情况下来寻求更高水平的均衡形成条件。

2.三个原则

政策想要更高水平地引领市场，寻求更高的均衡，必须基于三个原则：

① 政策一定要能够具有前瞻性、具有战略性。

不具有前瞻性、不具有战略性的政策其结果必然是扭曲。

② 政策必须按市场规律来办事，要融合市场力量。

如果政策无法有效融合市场力量、带动市场力量，就无法形成不了合力，面对三重压力的情况下很难形成更高水平的均衡。

③ 所寻求的是更高水平的均衡，而不是通过政策发力对市场形成扭曲。

3.如何应对三重压力？

应对好需求收缩、供给冲击、预期减弱这三重压力，是做好2022年宏观调控工作关键的布局、关键的举措。

在思路上要做好两件事：周期调节、跨周期调节。

三重压力如果应对不好，就是一轮经济衰退，如果应对得当则是经济的波动，探底后会再次拉升。

关键的特点就在于：首先要应对得当，处理好短期问题。但关键是形成下一轮经济增长的基础核动力，不能一味靠政策去支撑经济，政策的边际效应会随着时间而回落，甚至负作用也会不断放大。

短期有短期的思路，但也必须把中长期的工作做扎实、做好，也就是逆周期和跨周期要相结合调节。

逆周期立足于短期政策的适度扩张，跨周期立足于中长期各项经济体制改革的深入进行。

在2022年的宏观调控、宏观经济政策体系的设计当中，必须考虑短期和中长期的关系。短期要大胆，要让政策力度满足市场需要，但时间不能持续过久，不能短期当成中长期，更不能把经济的政策拉动当成经济繁荣的重要动力。

经济繁荣的重要动力一定是来自于企业，来自于实体经济的产出过程——效率提升和效益改善，这是基本的前提和基础。

1.宏观政策扩长的目标是稳增长，而不是强刺激

宏观政策的总体框架，即2022年政策的扩张目标是“稳”而不是“刺激”。

为了推进这个稳字当头、稳中求进，政策的落地就落在“稳”上。

“稳”面对的是三重压力所带来的矛盾与风险。

三重压力的矛盾与风险要想应对得当必须扩大政策资源，对经济形成一定程度的“刺激”。但这个“刺激”的程度只需要使经济进入正常稳定运行的基本盘即可。

这也是为什么2022年的经济增速表述成“5.5左右”，而没有表述成“经济增速不低于5%并在实际工作中努力寻求更好的结果”。

面临着三重压力，尽管“实现5.5左右”也很难，但“稳”的目标就是“5.5左右”，是政策发力的总体力度以及政策组织的总体目标。

所有人都希望可以获得更高的经济增速，但更高的经济增速不靠政策拉动，而是靠在“稳”的基础上的各项改革。

学会向改革要动力、向制度创新要红利、向市场主体要活力，只有这样才能带领中国经济行稳致远，让经济增长变得有意义、有价值，而且使人民群众在经济增长的同时拥有获得感和幸福感。

2.2022年宏观政策的总体创新

按照“两会”的要求，2022年的宏观经济政策要保持连续性、增强有效性。

从2010年开始就执行积极的财政政策和稳健的货币政策，至今已经运行11年了，继续延续积极的财政政策，再加上稳健的货币政策即可。

如何让这个运行了11年的政策框架形成有效性？

① “让”

把政策的空间让渡给市场、让渡给企业、让渡个体工商户，让他们拿着让渡过来的资源更好地发挥、创造、融合，用出更高的效率，形成更好的结果，提高政策的边际效应。

因此，减税降费既要继续坚持又要减出新意，原来在减税降费过程中，总信指导市场主体做什么，如果你这么做就会获得更多的减税空间。

好比年销售收入在500万元以下的小微企业，原来增值税按3%征收，2020年改为1%，2022年4月1日起至年底阶段性免征。

只要正常生产经营的市场主体都会得利，利益的返还或税负的降低。

② “新”

如果仅仅按原有的模式来、方式，运行了11年的政策框架一定会出现边际效益递减的情况，所以要从三个方面求新。

第一方面，政策是稳增长，而不是强刺激，因此2022年政府杠杆管理的要求是“稳杠杆”，“稳杠杆”的同时要“稳增长”，而你要拥有更多的政策资源才能去“稳增长”。

政策资源靠收税、靠借杠杆。

但2022年，要减税还要“稳杠杆”，所以2022年的工作是盘活政策存量。

如果无法盘活存量，就没有更多的政策资源可用，政策有三个方面的存量：

第一，从政策拥有的权力资源来讲，还有哪些存量没有得到有效的激发和有序的利用。

第二，从所拥有的政府资源来看，还有哪些资源可以在2022年得到有效的使用，比如去年的专项债资金还有1.2万亿没有花完，那可以把这1.2万亿的资金结转到今年继续发挥其应有的效力和效果。

第三，一些正在进入偿还期的隐性债务，如果偿还了就会把当期的一些政策资源减少了，如果展期或者进行债务重组就可以节约下当期的一部分资源用于当期使用，起到良性有效的支撑和支持。

第二方面，企业，实体经济企业可以通过加杠杆的方式使实体经济企业的投资、生产经营更加活跃，从而成为2022年中国经济运行的最关键的支撑力量。

企业想加杠杆的角度，要坚持三点来实现创新：

第一，从政策上来帮企业借更多、更便宜的资金。

第二，政府支持企业来获得更多的金融资源借资金，并将借回来的钱更好地用于生产，通过生产创造形成更多的市场化收入，并且提升企业利润，扩大企业规模。

第三方面，对居民的杠杆管理。

房地产，普遍会让人为居民应该加杠杆，但如果房地产下滑，就会导致固定资产投资急剧下行，并引发系统性金融风险。

居民稳杠杆的关键是坚持“房住不炒”，坚持“绝不把房地产作为短期经济刺激的手段”。

所以，2022年宏观政策的总体创新有3点：

第一，政府稳杠杆的创新点在于激活存量。

第二，实体经济加杠杆的创新点是政府支持实体经济获得金融资源和扩大融资。

第三，居民稳杠杆的落点就在于兼顾短期和中长期的需要，既要做好中长期的发展，又不把短期的需求扭曲中长期的部署。

以上，就成为2022年宏观经济政策总体框架和目标取向的关键内容。

1.减税降费

目前，除了将2019年、2020年所实施的税收优惠政策基本全部保留之外，基于2022年宏观政策的总体创新的三个层面，政策力度体现出了规模性，政策特征体现出了制度性和阶段性，政策的作用体现出了组合式的特征。

① 规模性和组合式相结合。

规模性指2022年的减税降费力度一定规模更大，在规模上有重要的冲击，而不是对原有税制的修修补补，让市场主体能够感觉到减税降费的力度。

组合式就是要针对企业运行的方方面面，针对市场机制的条条框框，针对企业在实践竞争中规模的差异，给予比较好的而且兼顾公平、兼顾效率、兼顾合理的平衡，搭建一个有效运行的减税的政策框架。

按照这个减税的政策框架，把针对性的目标，有效地指向企业、市场的难点，将痛点解决，难点化解，从而使减税降费的效应得到有效体现，使企业、居民感受到减税降费给自己所带来的促进和支撑，从而愿意更好地从事生产、创新创造，将获得的资源进行有效的利用和循环。

② 制度性减税降费和阶段性减税降费相结合。

制度性立足于中长期，减税降费是要瞄准中长期的目标和架构来，不能做完以后又推翻了自己的减税降费，又使企业再次面临一种新的税收环境甚至是面临一个更高的税负水平。

在制度性减税降费上，肯定要形成对整个现代税制的有效衔接，与税制改革的中长期主线和框架的基本匹配。

今年在经济运行当中的阶段性特点出发，在减税的支持上也重点突出阶段性，以阶段性来对应阶段性，从而使政策力度可以大胆思维，可以把很多的政策用实、用到底、用好。

比如面对小微企业做两件事：少拿、多给。

比如增值税进项留底返还，事实上就相当于把钱还给了企业，但这笔钱要做两项重要安排：

第一，只能直接退还给企业，退还的对象一定是企业自身，不考虑企业现行的债权债务关系。

第二，相关的增值税进项留底予以返还后，解决了增量、存量问题，之后原则上纳入改革的相关行业和相关企业的增值税只有税额部分占用企业的流动性，征收管理的组织和程序不再占用企业的流动性，将企业流动性的空间也返还给企业。

企业今年的流动性是非常紧张的，所以要尽可能多地把流动性从制度上返还给企业。

③ 运用税收杠杆激励企业创新、创造更好的生产。

要想激励企业创新、创造更好的生产，就要让企业的创新创造、设备购置的税赋更低，这样企业才会愿意主动在当前去进行设备更新改造和生产性固定资产投资。

比如，今年将科技型中小企业研发费用加计扣除的比例由75%提高到100%，和制造业企业的比例一致。

比如，企业购置500万元以下的生产设备，购置款不用计提折旧，可以直接从当年度应纳税所得额中扣除。

2.扩大投资

2022年，扩大投资的关键是做好三件事：

① 第一件事：适度超前开展基础设施投资

关键落点是两个：一是适度超前于改革，二是适度超前于发展。

在“适度超前于改革”、“适度超前于发展”的问题上，必须对改革的基本方向、结构、进度有一个合理的判断，对经济发展的基本方向、模式创新、形态创新、技术创新和产品创新有相应的定位和预期，而且预期要符合实际，在此情况下的“适度超前”才有意义。

为什么要这么提？

逻辑很简单，基础设施是一个很好的抓手，但是基础设施如果都是公益性的，如果都是在市场运营端没有什么收益来源的，就会导致债务负担沉重。

政府投资基础设施，那么所有的债务利息都需要政府来还，政府的压力就很大，在具体的操作层面就很难延续下去。

因此，基于目前的情况，对基础设施投资的项目必须慎重选择，尽可能选具有以下三个特征的项目：

一是具有公益属性。商业性项目不应该由政府来干，所以它必须要具有公益属性。

二是能够开展市场化运营。

三是在市场运营中能够取得预期的收入水平的项目应该作为政府投资的重点。

从2006年开始，从上海开始，通过地方政府的融资平台等方式，已经对一些较好的基础设施投资项目开展了债务属性的投资。

随后在2015年的《预算》法中开前门、堵后门，对于融资平台公司与政府之间的债务做了划分合厘定，厘定之后，地方政府借助PPP的“渠道、政府与社会资本合作模式”，人为地把一个政府与社会资本的股权合作做成了明股实债，又启动和开工了一批基础设施项目。

运行到现在，比较大的问题是——好的基础设施的投资项目不多了，目前看，直接能够开工的并符合以上三个特点要求的项目很少，

怎么办呢？

向前看，以改革的未来方向来判断项目是否在未来具有落地的属性和落地的条件，以发展的眼光来看问题，在发展中能否形成对发展的引领，并通过发展来形成对基础设施投资的有效回报。

第一个例子，地下综合管廊。

按照城市建设发展改革的总体方案以及智慧城市的发展要求，根据现代城市的管理特征，城市的地下管网不能再像现在一样——由某一个单位去做一个地下的综合管网，成本太高，不利于有效支撑公用事业竞争性供给的改革，让对应的公司直接通过管道的铺建拥有用户、需求、市场。

建立地下综合管廊，企业是以支付租金的方式在地下综合管廊里边铺设自己的管道，成本更低，供给端的竞争能力也会更强。

这就是匹配改革的方向的，可以先做，同时推进改革，等成体系的或完整的城市地下综合管廊布局完成的时候，改革也已经推进到这个层面，正好衔接，就可以形成有稳定收益的经营性项目，匹配和满足相关的投资管理需要。

第二个例子，东数西算。

东部地区是数据的主要产生地和数据应用的主要需求地，要把算力中心、算法开发中心放到西部地区就需要有极快的、安全的、高速的网络基础设施做连接。

相应的，对及时通讯、快速的网络体系、互联互通就有了极高的要求，而这种要求就可以为新基建的落地提供有效的未来需求。

在这个过程当中，由于项目超前于发展，就需要做新基建的建设，相应的产业发展、新的战略格局开始展开，直接形成对战略的支撑、对发展的有效支撑、对新模式新业态新场景的创造和运营。

② 第二件事：过程中做好专项债的相关管理合法性

专项债券和一般债不一样，是以项目为核心发的项目债。

地方政府的一般类债券更像国债，到期借新还旧，滚动到下一期，本金不用还。但专项债的项目到期也意味着债务到期。因此，有两件事必须要做：

第一，专项债券的使用要资金跟着项目走，既要跟着项目的时间走、也要跟着项目的特点走。

比如，专项债有使用比例要求。如果25%的专项债资金可以用做项目的资本金，过去强调的是上限为25%，而现在的25%是总量的概念。

适合的项目甚至可以0资本金，跟市场公平地分担风险、分享收益；盈利性较差、期限较长但社会意义又较强的项目，可以做到60%、70%的资本金，政府做劣后方、市场来做优先方，把项目建成，先解决和化解问题。

根据具体项目明确和确定，从而使项目更具备投资属性、更具备开工条件、更具备生产运营的基础和条件。

第二，在专项债的管理和运营当中要考虑到专项债券的本金偿还问题。

专项债到期以后本金不能借新还旧，因此对于专项债要将其纳入到政府性基金预算的管理当中，要建立起偿债准备金制度。

相应的，对债务本金的偿还要有相应的偿债准备金的相关设计和安排，以有效的保障专项债的正常使用和价值的有效体现。

③ 第三件事：坚持政府投资条例的标准和要求

2019年，《政府投资条例》推出，理论上应该在2020年得到全面的贯彻和推行，但是由于某些原因并没有有效地推进。

总体来说，2021年是一个推行的观望期、试用期、尝试期。

2022年要将《政府投资条例》的主要规定和原则进行有效地体现，其中内容很多，简单跟大家分享两点：

第一点，根据《政府投资条例》，没有特殊的情况下政府对项目的投资应直接投给项目。

政府对项目的出资是出资给融资平台公司，再由融资平台公司作为业主单位去开发建设这个项目，还是直接出资给这个项目？

这里边的差别是很大的。

第一种情况，政府出自给融资平台公司，那么作为出资融资平台公司，收入来自于政府端的出资，同时对外借钱去建设这个资产并作为业主单位持有它。

因此，平台公司的财务报表中会有一笔负债，但也有一笔更大规模的资产，同时又有收入。

也就是说，越替政府工作，平台公司的融资能力就越强，越具备新的融资基础和条件。

但如果融资平台不还债权人的钱，债权人可以将资产拿走。作为公益性的公共资产，政府不会同意，政府就有回购责任。政府的回购责任也是债权人判断项目风险的重要理由。

第二种情况，政府把钱直接给项目，对于融资平台公司没有收入，但又需要配套的资金只能向银行借款产生负债，相应的平台公司将根据出资的多少获得项目的股权。

债务和资产匹配的情况下，融资平台公司无法进行持续性融资，只能等这一笔循环起来以后再去融下一笔，无法持续地帮政府融资。

如果项目出现风险，债权人可以拿走项目的相应股权，与政府没有关系，政府没有回购责任，解除了政府的隐性债务风险的来源问题。

第二点，根据《政府投资条例》要求：政府不得要求建筑施工企业来垫资施工，政府也不得拖欠建筑施工企业的工程款。

这是好事，但这件事情政府真能去贯彻吗？能。如果不贯彻就是违法，《政府投资条例》是行政法规，要严肃纪律，必须贯彻，但在贯彻过程当中可能会有些变通。

举个例子：

 

比如政府不再作为项目的实际管理人或实际持有人，而是由运营方或者其他方来作为项目实际的持有人和管理人，政府只是一个投资人，那便不能简单地套用《政府投资条例》。

 

之前的4万亿主要由政府直接授意或相关项目担保进行贷款。但目前新基建的项目不再按这套方式执行了，政府是借债主体，同时是项目的投资主体，可以以转贷的方式做项目的债权人，也可以股权出资的方式做项目的股权人。 

所以在本轮扩大投资当中有这样三个特点：

第一个特点：筹集足够的资金，要有足够的实力来体现出积极财政政策对当前三重压力的有效应对。

第二个特点：要有一个适度超前的意识，要有效的把握改革和我们的创新发展。

第三个特点：按市场规则办事。《政府投资条例》就是按市场的逻辑、按市场的规则，既防风险、又提高效率来做事情，而不是像以前那样，简单粗放性的操作，当然虽然有效果，但这种后遗症也不小。

3.盘活存量

盘活存量只需要理解这个问题：2022年有1.65万亿的资金被调入政府性基金预算，又从政府性基金预算中预留4500亿的规模到明年，此外，再将其中的9000亿从事政府性基金预算调入一般公共预算。

现在的问题就有了这样几点：

第一点， 1.65万亿从何而来？

第二点， 1.65万亿是不是合法取得？

第三点， 为什么要将9000亿从事政府性基金预算调入一般公共预算？同时还要拿出4500亿左右放到明年？

① 第一点，1.65万亿从何而来？

有几个部分构成，比如烟草总公司、央行。

以央行作为分析对象，央行预计可以贡献1万亿甚至更多，其中有外汇储备投资的结存利润，就是外汇的增量。

这些外汇增量没有进行过第一次结汇，因此不影响国内金融市场的稳定，也不会形成所谓的二次结汇增发货币。

② 第二点，1.65万亿是不是合法取得？

这笔钱是央行外汇储备投资所形成的利润，财政是没有权利拿的。

日本央行由日本财务省发行外汇平准债券，形成的债券收入给日本央行用做外汇平准基金，日本央行用这笔钱在市场上干预日元与美元的汇率，并相应的形成日本的外汇储备。

换句话说，日本的外汇储备实际是日本财务省的债券换回来的，因此日本外汇储备的支配权在财务省。

中国的外汇储备是央行负债的抵押资产，即每进来1美元就投放6.4元人民币，1美元形成的是央行资产，投放的6.4元人民币形成的是央行负债。

广义上，是政府资产，但还不是可以被财政直接调用的资源，需要经国务院批准才能调用。

假设央行投资了3.2万亿的外汇储备，一年赚了8000亿，大约有5500亿利润，把8000亿美元进行结汇形成了外汇占款。

外汇占款相当于央行新投放的基础货币，也就是央行把这笔外汇的投资收益结汇，结汇以后会形成一个新的人民币的投放，即铸币税。

根据《人民银行法》规定，财政有权利拿走铸币税。

在此情况下，结汇以后由财政拿走5500亿的结存利润是一个合法合规的操作。

③ 第三点，为什么要将9000亿从事政府性基金预算调入一般公共预算？同时还要拿出4500亿左右放到明年？

原来央行的5500亿外汇占款，可以用来对银行间市场投放基础货币，但现在这笔钱被财政拿走变成了政府存款。

政府存款也可以投放基础货币，但投放对象是项目。

这时货币的周转速度就会产生问题——银行间市场的货币周转速度相对比较快，而项目市场的货币周转速度相对较慢，周转慢会导致市场流动性不足，导致货币乘数下降。

为了有效地维护金融市场的效益和货币乘数的正常水平，就要把这笔钱一部分的空间盘活，不能让它全部投放到长期项目，可以部分直接投放到相关的公共服务或相关的政府采购物品的购买，加速这笔资金的流转速度。

所以，财政从央行获得的这笔钱是央行一笔资产的收益，在此情况下要计入政府性基金预算，但为了避免对市场的流动性形成挤压，就要再拿9000亿进入一般公共预算。

把4500亿放到结转到明年，是由于这笔钱是去年的钱，今年预计还会再增加4500亿，所以这4500亿事实上要到明年才能实现，自然就要留到明年再结转。

4.化解债务

① 化解债务的重点在于隐性债，直接把所有平台债、城投债都看作是政府的隐性债是不对的。

2015年1月1日以前的平台债、城投债可以都看作隐性债，但在此之后如果找不到政府担保、政府承诺、政府回购，原则上就不再认定为政府的隐性债。

换句话说，隐性债是政府负责本金和利息的实际偿还，而且政府也认可债务的实际偿还责任，有相关凭证，只是由其他企业代持的、暂时没有入表的债务可以称之为隐性债。

2022年国发2号文以贵州为突破口对隐性债做了一些探索和创新，即在地方政府的债务人责任不变、长期责任不变的前提下，允许将融资平台公司持有的隐性债进行展期或者债务重组。

② 融资平台公司自己的企业债也要给予一定的空间。

首先，融资平台公司自己的企业债是企业债，但融资平台公司又不是一般意义上的企业，它是国有企业，政府肯定要有一定程度的救助责任。

另外，对于融资平台公司而言，它的资产管理上又具有相当的灵活性，不能把一般意义上的平台债看作是普通的企业债，所以也要对一般意义的平台债拥有不同一般意义企业债的视角和角度来予以对待。

这就是财政政策的相关落点。

从货币政府的情况看，重点是货币供应链、利率、汇率、信贷的相关情况。

1.货币供应量的双轨道

货币供应链里面有一个问题——保持货币供应量和数字规模的增速与名义经济增速基本匹配。

但是2022年的名义经济增速是多少？实际经济增速预计5.5%左右，但名义增速多少目前没有答案。

根据财政预算报告，今年的赤字规模是3.37万亿，赤字率是2.8%，除出来的结果大约是120万亿，去年的存量是114万亿，如果这样计算名义GDP增速也是5.5%。但这个逻辑下显然是不合理的。

实际运行中，名义GDP的增速或者说GDP的评减指数不可能为零，因此名义GDP肯定是略高于5.5%水平的。

另外，更关键的是要看到今年的货币供应量，有两个主体供应货币，第一个就是央行。通过央行的渠道，比如外汇占款的渠道或中期借贷便利（俗称“麻辣粉”）投放相关的流动性供给。

2.利率水平：全面降息与定向降息

今年要降低实体经济的融资成本，要通过全面降息或者定向降息的方式降息。

选择全面降息还是定向降息，从央行的角度来说，取决于法定存款准备金的获得成本。

目前，法定存款准备金的获得成本是1.65，超额存款准备金的获得成本是0.36，考虑到超额存款准备金的下降，现在大致按1.65左右来判断央行的资金成本是比较合理的。

以此为基础，央行从商业银行获得资金的成本是1.6，央行把钱借给商业银行（俗称“麻辣粉”）一年期的利率水平是2.85左右，从2.85到1.65之间差距是1.2到1.25左右，在这个区间内要根据市场利率的总体情况再判断。

现在LPR（贷款基础利率）的成本是商业银行把钱贷给市场主体的收入，商业银行存款是商业银行最重要的资金来源，而不是“麻辣粉”。

存款的资金成本在1.95左右，LPR（贷款基础利率）的成本在3.3到3.4左右。如果按3.5，扣除后有155个bp（1.55个百分点），再扣除120个bp后剩下35个bp左右。

如果全面降息，在不考虑风险因素的情况下，从国内现有的息差情况看，降息的空间是35个bp；考虑风险因素，估计10个bp左右。

所以全面降息的条件难度其实是比较大的。

再考虑到中美两国的利差，中美两国的10年期国债收益率利差如果在80—100个bp中是比较舒服的，汇率也很稳定，两个国家的交易价格也很稳定。

目前为止，两个国家的息差已经压缩到50个bp左右，这样就会导致人民币汇率的贬值。

为了纠正这个息差水平，要么提高人民币国债的收益率，要么降低人民币资产所对应的汇率，市场会纠正这个水平。

从现状看，目前不具备全面降息的条件或者难度很大，这也是为什么3月份没有降息的原因。

因此，现在的落点就是定向降息。

现在银行贷款出去的利率均值是4.61左右，央行再贷款的空间是1.75，为了让商业银行能够给实体经济企业进行定向降息，可以做再贷款，再贷款的情况下预留10个bp的手续费空间，剩下的就可以做再贷款的安排。

所以，从定向降息的条件来说央行还有空间。

降准会牵扯到今年所形成的货币乘数，受到三个因素影响：

第一，小微企业的贷款利息需要正常的偿付。有些情况下除了利息，本金也需要正常的偿还，这时的风险因素是向市场回归的。

第二，房地产放开的是居住性需求，按住的依然是投资性需求，因此存转贷、贷转存的速度是放缓的。

第三，要考虑到基础货币的投放渠道，有的是金融市场，有的是项目对象。

综合以上三个因素，货币乘数总体要比去年的高点（8月份是7.52）低，预计今年的货币乘数在7.3到7.4之间。

在这个条件下，下半年的基础货币有可能跟美联储的缩表形成直接的逆向操作，或多或少会受到一点影响。

在不增加基础货币投放的情况下，想要维持货币乘数的稳定，有效增加市场的流动性水平就成为操作的关键对象和关键诉求，因此有可能在下半年选择降准。

总体的政策支撑点都是比较清晰的。

3.汇率水平：中枢上行与风险中性

汇率水平目前是双向波动的，要求相关的经营主体建立风险中性的理念，该做的套期保值要做、该做风险对冲的要做。

作为央行、作为金融市场，需要开发出更多成本更低、效率指向性更好、单次投资资金占压更小的汇率风险的管理型产品，比如调期交易性产品、期权的相关产品等等，在这种情况下，在现有的外汇远期期货等产品之外形成对市场经营主体的外汇风险的有效隔离和有效的支撑。

4.信贷政策：再贷款与政策直达

信贷是能够支持实体经济的融资。

以小微企业融资为例。

通过政策加大补贴力度可以有效破解“融资难、融资贵”，但不持久，不能形成机制。

要想形成更持久的机制就得按市场的原则和规律处理。市场的原则是风险和收益相平衡：风险大，融资成本高；前景明朗、企业运行规范、创新能力较强，融资成本就应该降低。

而问题是如何甄别企业的风险水平。

甄别企业风险水平重要的方法是金融大数据——通过一系列企业高频的经营指标、企业经营现状和未来的合理预判，并基于这个预判产生对企业的风险评级。

基于风险评级市场给付相应的风险揭示，得到相应的融资成本，针对不同的企业给出不同的风险报价，形成小微企业端合理的融资能力和融资成本，是解决小微企业“融资难、融资贵”的根本之道。

随着社区银行的建设与发展，以及政府融资担保基金的扩充与提高，才能更好地解决小微企业“融资难、融资贵”。

因此，2022年要推进社企信用信息共享，加快税务、海关、电力等单位与金融机构的信息联通，目标不是为了征税或其他，就是要构建全面的经营性数据、高频的经营性数据，以便对企业经营情况、成长情况、发展情况、竞争情况能够做出有效判断和预期。

1.不要让房地产的企业风险、行业风险转变成金融风险

在“房住不炒”和“绝不把房地产作为短期经济刺激的手段”这两个坚决不变的情况下，房地产当前的调控措施就是不要让房地产的企业风险、行业风险转变成金融风险。

一旦转变成金融风险，就会迅速开始蔓延，就会形成全局性、系统性的风险。

在这个条件下，为了避免出现上述的情况，房地产最重要的事情是保交付——先把房地产建起来。房子没建完，他就是一个金融风险。交付之后，他首先是一个行业问题，其次才会引发金融问题。

为了保交付，一方面对于还能有效经营的房地产企业提供有效的贷款，让他把存量项目建好、建成；另一方面，对于经营不善的房地产企业，支持相关的房地产项目进行并购重组，对于进行并购重组的企业提供良好的资金支持。

保交付之后，就要看房子能否卖掉。如果大量的房子卖不掉，变成库存，照样会形成金融风险。

但是从交付到销售之间有一个时间差，虽然时间不长但是能喘息一下。

这时就可以对需求端进行甄别，考虑短期和中长期的关系，如果现在就把整个房地产价格上涨的预期激发出来，然后形成一大批居民区投资为目的购买房子，导致居民杠杆负担进一步加重，对消费的挤出风险进一步增强。

因此，从目前的情况来看，结合短期和中长期的因素，房地产需要满足的就是老百姓真正的居住需要。

对于还没有安居的老百姓开放条件贷款，能够买得起房子。

同时，对于想改善一下自己的居住环境，以小房换大房的老百姓；或者想给孩子多备一套房，变成两套房的，就要一城一策，具体分析改善性需求的合理性。

比如卖一套买一套的都是要支持的对象，但如果只买不卖，带有投资的属性，需要一城一策地进行甄别、进行判断，将短期和中长期有效的结合到一起。

这就是去库存。

去库存不能盲目地、粗放式地、运动式地去库存，一定是精准性的，然后结合短期和中长期的目标带做。

2.“2+2+2”的策略

从房地产行业的中长期发展角度出发来看，房地产行业是国民经济的重要构成行业，这个定位是不变的。

中长期需要一个健康发展、良性循环的房地产行业——像实体经济一样，生产经营发展，同时去金融化。

为了实现这个目标，制定了“2+2+2”的策略。

① 第一个“2”，把房地产企业既是“开发商”、又是“投资人”的两个属性分开，不能继续混到一起。

让开发商回归为服务业，成为一个正常的实体经济，投资人的够是投资人进项比方说我以REITs目投资当中。

② 第二个“2”，以此为基础所形成“企业融资”和“项目融资”这两类融资。

以开发商为基础的企业融资，按实体经济企业融资的规则来进行管理；以项目开发为基础的项目融资，按项目融资的模式和规则来管理，比如说项目融资的主体可以考虑是REITs、房地产信托、投资基金等等。

③ 第三个“2”，区分房地产市场的“居住性属性”和“投资性属性”或“收益性属性“以长效机制来分。

长效机制包括信贷管理政策、房地产税收政策，区分以后，投资和居住的属性分离使得房子的定价总体回归常态，避免房地产价格会持续上涨。

因为居住者就是投资者，投资者没有房价的天花板，投资者买房的前提就是房价还会涨，而居住者是有房价的天花板的，居住者买房的原则是能否付得起钱，这两者之间就形成了所定位、所体现出来的这种影响和差距，把它分开以后各有各的规则。

以此为基础确认房子是用来住的、不是用来炒的。

房地产当然可以投资，可以开展大量的金融化的运作，但是它运作的对象、收益的来源一定是实体经济，一定是创造了增加值并分享增加值的过程。

比方REITs的投资收益不是来自于建成房屋、二手房屋买卖的价差，而是来自于房地产开发、建设所形成的增加值收益。

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