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找到公司的护城河
| 白洋 |
上一讲我们说了，在公司的分析框架里，最重要的是看有没有竞争对手不易模仿的要素，这种不易模仿的要素，在巴菲特的框架里，就被称为“护城河”。
护城河理论非常经典，并且按照它挑选出来的公司，都反复被巴菲特杰出的投资业绩所验证，所以我接下来主要就围绕他强调的四点来展开。它们分别是无形资产、商业模式的网络效应、用户转换成本和产品成本。
巴菲特的经典四要素
护城河的第一大要素是无形资产。
无形资产就是无法简单用钱来衡量的东西，最主要是品牌和专利。
好的品牌能让用户更方便地找到你，最极致的情况就是，一个品牌和一个行业划等号，比如可乐里的可口可乐，剃须刀里的吉列，搜索引擎里的Google。
品牌不仅降低了公司的营销成本，甚至能帮助公司的产品实现更高的定价。
专利也是一种护城河，但我建议你把它作为一个动态的指标来看，去看一个公司不断创造新专利的能力，它背后体现的是公司持续的创新实力。
护城河的第二大要素是商业模式的网络效应。
这里面有三种情况：
第一种就是我们一般说的规模效应，就是规模越大，效率越高。
比如共享单车，哪一家公司的车子越多，用户用它就越方便，但它是一个单边的模型，也就是说只有靠公司单方面加大投产来形成规模，争取用户。
第二种情况我们叫做双边经济模型，像出租车、专车领域就是，它有司机的需求，也有乘客的需求，更多的司机会带来更多的乘客，更多的乘客也会带来更多的司机。
再举个很容易理解的例子：
比如酒吧这样的社交场合，大家都希望异性能多一些，于是酒吧想了个策略，它对女生收低价来吸引女性顾客，女性顾客增加后男性顾客也会增加，酒吧再对男生收高价，结果双方都实现了社交需求，酒吧也赚到了钱。 这种相互促进的双边模式，经济学上就叫双边经济。在取得领先后，双边模式往往会比单边模式的竞争壁垒更高一些。
第三种是网络效应，社交类产品非常典型，用户主动传播，帮助公司接近零成本获取新用户，它已经不只是一个双边模型，而是一个多边的网络模型，用户越多，网络的价值就越大。
护城河的第三大要素，是用户转换的成本。
转换成本的高低，决定了先发优势的稳定性有多强。 网络效应强的产品自然不必说，例如微信，用户的很多东西都沉淀在上面，绝不会轻易更换。
还有一些转换成本高的例子，像office这样的办公软件，如果要更换其他新产品，需要从头再来学习一遍。
而像日用快消品，换一个新产品毫不费力，这也是为什么，转换成本越低的产品，就越会把精力投入到渠道建设中，来弥补这种不足。
护城河的第四个要素，是提供这个产品的成本。
在面临同样的产业环境时，成本领先一直是竞争的有效手段之一。成本领先可能来自于规模效应、可能来自于先进的技术，当然，也可能来自于这家公司精益求精、步步为营的长期建设。
利润率是第五个壁垒
前面讲了巴菲特经典框架里的护城河，能拥有护城河里的若干要素，是一家公司取得最后成功的关键。那如果这几个所谓的护城河都没有，又该怎么办？
其实还有一个看起来有点无奈，但又是非常有效的壁垒，那就是利润率。
有这么一个比喻：
肥美的草原上一定有无数牧羊人。
就是说利润丰厚的地方，竞争者一定很多。所以与其让竞争者瓜分市场，领先者还不如主动降低利润率，来获取更大的规模和影响力。
我们看美团和滴滴竞争的例子：
滴滴在处于垄断地位后，不仅没有建立起对手不易模仿的护城河，还实现了较高的毛利率。这相当于用高音喇叭向世界宣扬，我独自享有一块水草茂盛之地，可不就招致了美团铁蹄的无情踏入。 假设滴滴花更多的钱，把调度做的更好、把地图做的更准、给司机更多的激励，不仅在建立更深的护城河，短期的财务报表拿出来，估计也让潜在对手更加望而却步——潜在对手会想：连唯一的垄断者的财务报表都这么不好看，那又何苦自己再去插一脚。
小米在这一点上看起来就做得更好。
雷军在小米6X发布会上，向所有用户承诺，小米硬件综合净利润率永远不会超过5%。 当时可是小米上市前的关键节点，难道雷军不在意小米的利润和估值，不用对股东负责了吗？恰恰相反，小米在硬件上要的是规模、是用户体验、是护城河，低利润率有助于战略的顺利执行。
虽然利润率低能形成一定意义上的壁垒，但并不是说公司就一定要为形成护城河而放弃大部分的利润。
现实里一家利润率低，但有竞争力的公司，往往有一个“后手”，就是靠前端的低利润率模式，有能力带出后端一个赚钱的模式。
在小米的例子里，硬件可以不超过5%的利润率，但小米有广告、有内容分发、会员费等等，这些都有超高的利润率。在硬件的大用户量基础上，小米总体的盈利能力还是很强的。
当然，我们提到的以上五点，是经典的护城河理论，再加上我的一点理解，护城河的内涵远远不止这些，而且也一直在动态发展的过程中。
特斯拉的创始人马斯克就表达过对护城河不屑一顾的态度，因为在他看来，再深的护城河也挡不住前仆后继的进攻者，唯一的办法就是只能疯狂地创新，不断向前跑。 但你仔细想想，特斯拉这种疯狂向前跑的姿态，其实就是在为它构造护城河，而且马斯克非常清醒，护城河是动态的，而不是让你安稳地倚靠的。
此外，我们分析公司的护城河的时候，也需要考虑资本的要素。 资本市场的火爆会加大一个公司塑造护城河的难度。
在巴菲特的时代，一家公司还有可能进入一个前景巨大的行业，然后凭着它的工匠作风，慢慢成长成一个伟大的公司。但在这个时代，资本已经不允许了，一旦商业模式被验证是可行的，接下来就是在资本的助推下大规模复制。共享单车就是典型的例子。
用财务数据支撑你的判断
这一讲我们分析一个公司的护城河，切忌不要想当然地主观判断一家公司是否具备这些护城河， 财务数据是支撑护城河判断的重要论据。
- 如果你觉得一家公司的护城河是 品牌， 那你要看，跟同类产品相比，这家公司的产品是不是有更高的定价和更低的销售费用；
- 如果你认为一家公司有 规模效应， 那你要看，它收入的增速是不是快于成本的增速，利润率是不是会随着销量的增加而增加；
- 如果一家公司的产品有 多边网络效应， 那通常它会有快于行业的客户数增长和边际递减的成本；
- 如果你认为 转换成本 是一家公司的壁垒，那就看它是不是有较高的重复购买率和较低的营销费用；
- 如果你判断一家公司有 成本优势， 那它应该相比竞争对手有更高的毛利率和更低的费用率，你要去验证是不是这样。
除此之外，更主动运用低利润率获取更大市场份额的玩家值得关注，而在壁垒不清晰的情况下过早追求利润，往往是一个短视的行为。
【本讲小结】
公司的护城河主要体现在 无形资产、网络效应、用户转换成本、产品提供成本 等等方面。
没有护城河时，越好的产品反而会招致越激烈的竞争。
当大家商业模式雷同时，利润率也扮演了壁垒的角色。
【课后思考】
选择一个你熟悉的公司，按这一讲提到的五个方面，分析一下它的护城河有多宽。