找到公司的护城河

|  白洋  |

上一讲我们说了，在公司的分析框架里，最重要的是看有没有竞争对手不易模仿的要素，这种不易模仿的要素，在巴菲特的框架里，就被称为“护城河”。

护城河理论非常经典，并且按照它挑选出来的公司，都反复被巴菲特杰出的投资业绩所验证，所以我接下来主要就围绕他强调的四点来展开。它们分别是无形资产、商业模式的网络效应、用户转换成本和产品成本。 

护城河的第一大要素是无形资产。

好的品牌能让用户更方便地找到你，最极致的情况就是，一个品牌和一个行业划等号，比如可乐里的可口可乐，剃须刀里的吉列，搜索引擎里的Google。

品牌不仅降低了公司的营销成本，甚至能帮助公司的产品实现更高的定价。

专利也是一种护城河，但我建议你把它作为一个动态的指标来看，去看一个公司不断创造新专利的能力，它背后体现的是公司持续的创新实力。 

护城河的第二大要素是商业模式的网络效应。

这里面有三种情况：

第一种就是我们一般说的规模效应，就是规模越大，效率越高。

比如共享单车，哪一家公司的车子越多，用户用它就越方便，但它是一个单边的模型，也就是说只有靠公司单方面加大投产来形成规模，争取用户。

第二种情况我们叫做双边经济模型，像出租车、专车领域就是，它有司机的需求，也有乘客的需求，更多的司机会带来更多的乘客，更多的乘客也会带来更多的司机。

再举个很容易理解的例子：

第三种是网络效应，社交类产品非常典型，用户主动传播，帮助公司接近零成本获取新用户，它已经不只是一个双边模型，而是一个多边的网络模型，用户越多，网络的价值就越大。 

护城河的第三大要素，是用户转换的成本。 

转换成本的高低，决定了先发优势的稳定性有多强。 网络效应强的产品自然不必说，例如微信，用户的很多东西都沉淀在上面，绝不会轻易更换。

还有一些转换成本高的例子，像office这样的办公软件，如果要更换其他新产品，需要从头再来学习一遍。

而像日用快消品，换一个新产品毫不费力，这也是为什么，转换成本越低的产品，就越会把精力投入到渠道建设中，来弥补这种不足。

护城河的第四个要素，是提供这个产品的成本。

在面临同样的产业环境时，成本领先一直是竞争的有效手段之一。成本领先可能来自于规模效应、可能来自于先进的技术，当然，也可能来自于这家公司精益求精、步步为营的长期建设。 

前面讲了巴菲特经典框架里的护城河，能拥有护城河里的若干要素，是一家公司取得最后成功的关键。那如果这几个所谓的护城河都没有，又该怎么办？

其实还有一个看起来有点无奈，但又是非常有效的壁垒，那就是利润率。

有这么一个比喻：

就是说利润丰厚的地方，竞争者一定很多。所以与其让竞争者瓜分市场，领先者还不如主动降低利润率，来获取更大的规模和影响力。

我们看美团和滴滴竞争的例子：

小米在这一点上看起来就做得更好。

虽然利润率低能形成一定意义上的壁垒，但并不是说公司就一定要为形成护城河而放弃大部分的利润。

现实里一家利润率低，但有竞争力的公司，往往有一个“后手”，就是靠前端的低利润率模式，有能力带出后端一个赚钱的模式。

在小米的例子里，硬件可以不超过5%的利润率，但小米有广告、有内容分发、会员费等等，这些都有超高的利润率。在硬件的大用户量基础上，小米总体的盈利能力还是很强的。

当然，我们提到的以上五点，是经典的护城河理论，再加上我的一点理解，护城河的内涵远远不止这些，而且也一直在动态发展的过程中。

此外，我们分析公司的护城河的时候，也需要考虑资本的要素。 资本市场的火爆会加大一个公司塑造护城河的难度。

在巴菲特的时代，一家公司还有可能进入一个前景巨大的行业，然后凭着它的工匠作风，慢慢成长成一个伟大的公司。但在这个时代，资本已经不允许了，一旦商业模式被验证是可行的，接下来就是在资本的助推下大规模复制。共享单车就是典型的例子。

这一讲我们分析一个公司的护城河，切忌不要想当然地主观判断一家公司是否具备这些护城河， 财务数据是支撑护城河判断的重要论据。 

• 如果你觉得一家公司的护城河是 品牌， 那你要看，跟同类产品相比，这家公司的产品是不是有更高的定价和更低的销售费用； 
• 如果你认为一家公司有 规模效应， 那你要看，它收入的增速是不是快于成本的增速，利润率是不是会随着销量的增加而增加； 
• 如果一家公司的产品有 多边网络效应， 那通常它会有快于行业的客户数增长和边际递减的成本；
• 如果你认为 转换成本 是一家公司的壁垒，那就看它是不是有较高的重复购买率和较低的营销费用；
• 如果你判断一家公司有 成本优势， 那它应该相比竞争对手有更高的毛利率和更低的费用率，你要去验证是不是这样。 

除此之外，更主动运用低利润率获取更大市场份额的玩家值得关注，而在壁垒不清晰的情况下过早追求利润，往往是一个短视的行为。

【本讲小结】

公司的护城河主要体现在 无形资产、网络效应、用户转换成本、产品提供成本 等等方面。

没有护城河时，越好的产品反而会招致越激烈的竞争。

当大家商业模式雷同时，利润率也扮演了壁垒的角色。

【课后思考】

选择一个你熟悉的公司，按这一讲提到的五个方面，分析一下它的护城河有多宽。

前面我们已经讲完了怎么看赛道，也就是行业，怎么在赛道上看赛车，也就是公司在行业中的竞争力。这一讲我们会说跟赛车关系很大的一个要素，那就是赛手。

我们去理解赛手，不仅是补充完整我们赛道-赛车-赛手的三段论结构，也想反过来通过研究赛手，交叉印证， 更好地理解公司为什么会出现在这样的赛道上和为什么选择了这样的竞争策略。

我们这里偏向 广义的赛手，不仅指公司的管理层，也泛指一个公司的管理制度。 当然，你会发现在赛手问题的看法上，一二级市场各有侧重。

• 一般而言， 二级市场更看重制度， 我们看到很多世界500强都已经成为了公众公司，职业经理人靠着制度的约束来操盘。巴菲特投资过华盛顿邮报、布法罗晚报、大都会广播公司等一系列媒体寡头。他也曾经说过，喜欢这类公司，是因为它有良好的制度保证产出，即使阿猫阿狗来管理，都能得到不错的结局。
• 一级市场则很看重人的作用， 我们经常听说某个知名投资人和某某吃了一顿饭就决定投资，尤其越是早期阶段的投资，核心团队的境界和能力就显得越重要。

大量的例子表明，在靠人还是靠制度的问题上，新兴的行业和公司，人的作用举足轻重，而成熟的行业和公司，则更有赖于制度。

所以不难理解：

• 一级市场刚好是新模式、新公司占主流，人的作用就会凸显；
• 二级市场，企业都是相对走到成熟的阶段才更有可能性上市，自然制度更被看重。

当然，一个公司更靠人还是更靠制度，并没有绝对意义上的好坏区分，而是在不同阶段下，相对最适合公司战略的选择。

风投女王徐新曾经对于她寻找什么样的创始人做过一个总结：

我觉得她说的都很有道理，但我们仅仅是了解一家公司，大部分情况是不具备投资人那样和公司管理团队密切接触的机会的。即使像我这样以研究为谋生手段的人，也不是每次都能一开始就和公司管理层促膝长谈。

不过好在我们处在一个信息极度丰富的年代， 我会着重关注公司管理层在各个场合的发言、媒体报道，来拼出我想要的东西， 这里面我会着重关注几个点：

第一，管理层究竟是怎么对行业的趋势做出反应的。

我前面几节都在讲如何分析行业趋势，现在刚好能活学活用。你可以结合前面已经建立的对行业和公司的理解框架，然后再看看公司管理层是如何应对的。

这里面大概有三种情况：

• 最有前途的管理层 都在引领行业，比如在知识付费领域，我至少一半以上的行业认知都来自于罗辑思维这家公司，虽然说现在做知识付费的人多如牛毛，但我们还是很容易知道谁是带头大哥；
• 普通的管理层 至少会时刻跟踪行业的热点并积极应对；
• 比较弱的管理层，他们的发言和几年前相比经常也没什么太大的长进，对行业的理解甚至和你研究了一阵子的成果也不相上下。

第二，管理层的基因。

一个公司的基因，是由管理层的基因所决定的。管理层到底是激进还是沉稳，放眼大局还是关注细节，你都可以从新闻里看出来。

我建议你可以重点关注一下管理层言行之间的关系，观察他们之前信誓旦旦的说法在之后是得到了贯彻执行还是闭口不谈。

第三，管理层对风险的预判。

看管理层洞察到的风险是否领先于市场，如果是，那这个风险往往就不再是风险，而如果管理层对风险的洞察还达不到市场平均水平，那才是最大的风险。

除此之外，赛手的情况还可以通过股权结构来进行观察。你可以通过36氪、IT桔子之类的网站，再结合企查查、天眼查之类的工具，去了解公司的股权情况。

一般而言，值得关注的指标包括核心人物持股、重点员工持股、公司的投资人等情况。一个健全的股权结构会为公司的成长保驾护航，但诸如核心团队持股太少、几个联合创始人持股过于平均、员工股权不足、投资人的利益冲突等问题都可能拖累公司的发展。

最后，关于人。我还有一个观察的小诀窍，你可以去看这个时代高水平的牛人都往哪个行业、哪个公司去跑，那一定是代表了未来的趋势，至少是中短期趋势。

这个逻辑和“没有美女的行业是没有前途的”有相通之处。毕竟，你只在花几个小时、几天去了解一家公司；而别人，还是比较优秀的别人是赌上自己的前途去押注一家公司。

前面我们讲了，公司的初创期、商业模式确定后的一段时期内，人的作用都是无限凸显的。而过了这些阶段，一套良好的管理制度，就在赛手这个因素里扮演更重要的作用了。

能轮到分析管理制度的公司，通常具备了一定的规模和历史。所以很自然，好的管理制度，首要就是要避免或解决组织过大带来的低效。

说起公司内部的摩擦力，就不能不提大名鼎鼎的科斯和他的理论。

一个公司的管理制度，看起来是比较抽象的概念，也不大容易量化，作为外部的观察者，更像是看着一个黑匣子在运行。

在有限的信息下，我通常从两个方面去衡量一个公司管理制度的好坏：

• 第一是观察一个公司的企业文化。 企业文化是公司管理经验的最好凝结，是一个公司的价值观，估计你时常听到某某公司特别有狼性、某某公司执行力特别强，这些都是侧面衡量公司管理水平的定性标准。
• 第二是跟踪公司的人效比， 就是每个员工平均为公司带来了多少的销售额或者业务量，它的变化趋势侧面反映了公司的组织效率。当然，它默认的使用条件是公司的业务没有发生本质变化，否则人效比的指标就会失真。
•  

【本讲小结】

赛手是操控赛车驰骋在赛道上的灵魂。狭义的赛手就是指人，初期人的作用是最大的，但广义的赛手还泛指管理制度，后期公司的发展更有赖于高效的管理制度和组织架构。

这个时代，媒体上有大量公司管理层言行的公开资料，管理层不会无缘无故地公开言论，每一次露面都值得重视，尤其是他们眼里公司所面临的风险和挑战，观其言、察其行、知其底。

公司发展到最后，是业务规模扩张与组织自我进化之间的赛跑，也就是说公司的管理制度，决定了一个公司所能到达的最终高度。

【课后思考】

1. 你认为哪些公司的领袖非常关键，如果缺了他/她，公司会陷入危机？
2. 找一个你感兴趣的公司管理层，收集近两年他/她的主要言论，能不能看出他的个性、战略思考与布局？
3.  

前面我们一直在整体地分析一家公司所处的行业，也就是赛道，接下来要考虑的是什么样的车跑在赛道上，也就进入了分析具体的公司环节。

之前我们分析了公司所处的行业，那整套分析框架，能帮我们勾勒出一个公司理论上能拿到多少蛋糕。接下来，就要分析它是怎样拿到的，以及它具备什么样的能力，来确保成功。 

换句话说，就是分析它的商业模式和可行性。

不夸张地说，“商业模式”这个词，媒体里讨论的很多，但真正理解的估计很少。而且由于不同行业、不同公司的商业模式千差万别，很难去做一个简单的分类。

所以，我们不妨回到前面提到的那个最基础问题， “它提供的是怎样的产品，解决了什么问题”，从这个问题出发，然后具体问题具体分析。

同时，因为公司创造的价值，最终会以数字的形式体现在公司的收入上，所以你可以去尝试把公司的收入公式写出来，这样就更能看清楚它商业模式里核心驱动指标是什么。

公司的收入，往往是几个指标的相乘，所以，一个公司的成长，也就可以拆解为这几个关键指标的增长。

通常而言，你可以在公司的财务报表中找到这些关键指标， 比如快递公司的财务报表会说包裹数是多少，平均单价是多少，比如电商公司会说交易额是多少，佣金率是多少。

但如果是非上市公司，或者说有一些财报不大友好的公司，可能他们报表里会说收入增长了多少，是因为“业务增长所致”这类没用的话。这种情况下也不是完全没有办法，那就需要结合更多第三方的资料，或者根据行业水平来估算、根据上下游客户推算等等方式，来尽可能靠近各项指标的真相。

对大部分处在增长中的公司来说，是多数指标相对静止，有一个核心驱动指标在带动公司成长。 优秀的公司，总是会预估每个指标的天花板，在现有的指标动力衰减之前，去寻找新的增长接力指标。

一个公司如果发现现有的收入乘法里，每个指标都面临突破的瓶颈，就必须去寻找新业务。你观察好多世界500强的公司，经过几十年的成长，业务矩阵已经复杂到难以形容。这个时候你搞懂一家公司，可能需要研究几个不同的行业，然后写出来几个不同的乘法算式，再把它们加起来。

有加法，也有减法。

所谓减法，就是反过来，把自己从多元化经营，拉到更聚焦的位置上。 通常人性倾向多就是好，所以减法更难能可贵，如果公司认为多元化经营反而带来了效率的下降，就有必要砍掉效率低下的业务，把有限的资源运用到性价比最高的事情上，所以减法并不一定意味着收入的下降。

能把公司的收入公式写出来，你也就知道了这家公司最基本的商业模式。但这还不够。

我们探讨一个比较实际的问题，假设我现在让你来分析一下直播行业，或者共享单车行业里的某家公司。你就会突然发现一个问题：这类公司，怎么判断它能不能在同质化竞争的百团大战中脱颖而出？有好的商业模式就够了吗？显然不是。

以共享单车为例：

摩拜的例子告诉我们，单纯的产品或商业模式的好坏，不体现竞争力的强弱，越好的产品反而会招致越多的竞争。

所以，客观上必须承认，大部分行业里，同质化的竞争里，靠的是比拼运营、执行、资本和一点点运气。 我们没必要把每一个公司的成功，都归结于商业模式上的胜利。

但你也要看到，看似同质化的竞争里，看似同样的商业模式里，不同公司战略定位可能会有不同，而且会在以后的战略的执行中，放大这种不同，这是我们分析公司不能忽略的一个方面。

我这么说可能有点儿抽象，举个例子就会清楚很多。

我再举一个更加好懂的例子，网络综艺节目《创造101》里异军突起的王菊，也是引入“新商业模式”的典型。

也就是说，后发制人的玩家，很可能在商业模式上有了巨大的进化。 在看似提供相同产品下，一个行业里，不同的公司会对自己有不同的定义，这种定义其实也就是我们常说的战略定位。

想要更好地洞悉一家公司的商业模式，和它对自己的定位，其实你需要做的就是，在理解一家公司的过程中，不要被行业的领导者的思路带着走。

重新思考那个最基础的问题“这家公司提供了什么产品，解决了什么问题”，不要使用现成的答案。尤其是如果这家公司产品是面向消费者的，对产品更加深入的体验也能帮助你回答这个问题。

[ 本讲小结 ]

这一讲我们进入分析具体公司的环节。

首先，你需要把公司收入的公式写出来，看清增长的核心驱动因素，并且要关注公司是否在新增业务或减掉业务。

其次，你要知道，在一个同质化竞争的行业里，单纯的产品好是一个很脆弱的优势，因为竞争对手容易模仿；而看似同质化竞争的公司，可能对自己有不同的定义，商业模式上的进化，能实现后发制人。

[ 课后思考 ]

找一个看似提供了跟竞争对手同质化的产品或服务，但其实打法有别的例子，并分析说明。